【信视角看债】债市托管稳中有升、民企个券迎来拐点

文丨明明债券研究团队
核心观点
梳理今年的信用风险事件,多发生于民营企业,但是下半年以来,部分兼具持续运营与代表性的民营企业获得政府亦或者国企的外部支持,再融资能力得到明显改善,收益率也出现回落。在精准施策的大背景下,贡献就业多、资产状况优、经营表现良好的民营企业或将迎来资质修复拐点。
▍ 强化城投策略,亦勿要忽略民营实体的有效价值。市场多数投资机构认可经济下行趋势,逆周期调控基建投资重要性提升,因此城投属性再度迎来黄金时机。在这个大背景下,城投的融资环境出现改善,城投的风险偏好也在提升。梳理今年的信用风险事件,部分地方重要性民企已经获得政府、国企支持,经营改善明显,价格有所修复。在精准施策的大背景下,贡献就业多、资产状况优、经营表现良好的民营企业或将迎来资质修复拐点。
▍ 热点事件之如意科技:城投入股+担保。山东如意科技集团发布两则公告:(1)向地方城投转让股权;(2)地方城投提供担保。此次转让股权对应的公司估值,相当于净资产打四折,或相当于货币资金+应收账款之和。事件发生后,15如意债价格从89.01元上涨到97.9元。
▍ 热点事件之东方园林:地方国企入股。东方园林实控人分2批将合计10%股权转让给朝阳区国资委旗下公司,并且将16.8%公司股份对应的表决权无条件、不可撤销地委托给受让方,同时朝阳区国资委下属公司为公司债券提供担保。第一批存在回购和差额补足条款,更加类似于借款;第二次为股权转让+股权表决权委托,更加接近于股权转让。事件发生后,16东林02价格从86.00元上涨到99.86元。
▍ 9月托管数据:广义基金大幅增持,全国性商业银行减持。九月托管总金额85万亿元,环比增加7323亿元。分机构看:广义基金增持主要集中在同业存单1024亿元,政金债901亿元,记账式国债845亿元;全国性商业银行减持集中在政金债-1141亿元,记账式国债-503亿元。利率债方面:国债和地方债托管量净增加4359亿元至32.62万元,政金债托管量净增加951亿元至15.41万亿元,同业存单净增加872亿元至8.99万亿元。信用债方面:企业债托管量减少216亿元至3.03万元,中票托管量增加125亿元至5.90万亿元,短融+超短融减少288亿元至2.15万亿元。
▍ 风险因素:货币向信用传导不畅,再融资恶化导致市场违约频发;政府对民企的支持力度落地不及预期;金融数据和实体经济低于预期。
正文
2019年来,中高等级城投利差已压缩至近年低位。市场多数投资机构认可经济下行趋势,逆周期调控基建投资重要性提升,因此城投属性再度迎来黄金时机。在这个大背景下,城投的融资环境出现改善,城投的风险偏好也在提升。
但强化城投策略,亦勿要忽略民营实体的有效价值。梳理今年的信用风险事件,部分地方重要性民企已经获得政府、国企支持,经营改善明显,价格有所修复。在精准施策的大背景下,贡献就业多、资产状况优、经营表现良好的民营企业或将迎来资质修复拐点。
热点事件观察
民企扶持事件
民企信用利差逐步修复,博取高收益投资机会可待观察。2018年-2019年,民企利差从200bps上升到350bps,2019年初至今,又下降到300bps,利差的反复似乎带来了民营企业的投资机会。
我们选取了最近的一些民企扶持案例,希望从外界支持和价格修复的变动中找到一些投资线索。
1、山东如意事件
事件:2019年10月18日,山东如意科技集团发布两则公告:(1)向地方城投转让股权:济宁市城市建设投资有限公司已受让北京如意时尚投资控股有限公司持有的如意科技26%股权,股权转让价格为35亿元,交易完成后,济宁城投将成为如意科技第二大股东;(2)地方城投提供担保:济宁城投还将为如意科技“15如意债”提供全额不可撤销的连带责任担保。
公司估值:此次交易相当于净资产打四折。35亿元对应26%的股权,如意科技估值134.62亿元,根据公司2019年中报披露,如意科技净资产307.11亿元,此次交易估值相当于是净资产的43.83%;货币资金88.87亿元,应收账款及应收票据54.51亿元,二者之和为143.38亿元,和交易估值接近。
价格走势:公告后15如意债价格修复明显。
2、东方园林事件
事件:东方园林实控人分批将股权转让给朝阳区国资委,朝阳区国资委下属公司为公司债券提供担保。
交易估值:2018年12月,第一次转让价格为前一交易日股票收盘价九折,股权转让更加类似于借款。本次交易更接近于债权借款,存在出让方可回购和差额补足条款:(1)本次转让标的股份的40%,在标的股份过户至盈润汇民名下之日起22个月期满后20个交易日内,出让方可按本次转让价格(如遇除权、除息、股票拆分等情形时,股票价格应当相应调整)回购。到期出让方未回购的,盈润汇民(受让方,朝阳区国资委公司)自行选择处置上述股份方式。(2)如处置均价高于本次转让价格,高出部分归出让方所有;如处置均价低于本次转让价格,由出让方差额补足。2019年8月第二次股份转让价格为人民币5.9元/股,和公告当天东方园林5.97元/股的收盘价相近。但是显著高于目前东方园林5.07元/股价格。
9月托管数据回顾
托管数据概览
9月和8月托管数据对比看,广义基金大幅增持,全国性商业银行减持。广义基金增持主要集中在同业存单1024亿元,政金债901亿元,记账式国债845亿元;全国性商业银行减持集中在政金债-1141亿元,记账式国债-503亿元。
总体托管规模
九月托管总金额85万亿元,环比增加7323亿元。九月托管总金额85万亿元,其中中债64万亿元,上清所21万亿元;环比增加7323亿元,其中中债增加6401亿元,上清增加922亿元。值得注意的是,虽然环比变动持续增加,但是九月的托管总金额的环比增加幅度是年内次低点。
利率债托管
利率债方面,国债和地方债托管量净增加4359亿元至32.62万元,政金债托管量净增加951亿元至15.41万亿元,同业存单净增加872亿元至8.99万亿元。
(1)国债和地方债托管量净增加4359亿元,月增加值为6月以来的最低值。
分机构看,机构普遍对国债和地方债持增持态度。在增持机构中,排名前列的是广义基金1324亿元,城市商业银行630亿元和境外机构532亿元。
(2)政金债托管量净增加951亿元,增幅收窄。主要是国开债增幅环比下降688亿元,口行债环比下降379亿元,农发债增幅变动不大。
分机构看,机构对政金债的配置力度减弱,主要是由于全国性商业银行的减持导致。9月政金债环比增持499亿元,但全国性商业银行减持1141亿元,成为导致增幅不及上月的主要因素,增持的机构主要是广义基金901亿元,农村商业银行353亿元和境外机构158亿元。
(3)同业存单托管量净增加872亿,净增加量连续三个月好转。同业存单托管量从2019年6月环比下降1507亿元到9月的环比增加872亿元,连续三个月企稳复苏。同业存单的净增加量的由负转正,反映了市场对同业存单信心的好转。
分机构看,机构对同业存单的信心继续转好。其中,广义基金连续三月成为增配主力,9月增持1024亿元,城市商业银行继续大幅减仓420亿元,其余机构持仓变动不大,以增持为主。
信用债托管
信用债方面,企业债托管量减少216亿元至3.03万元,中票托管量增加125亿元至5.90万亿元,短融+超短融减少288亿元至2.15万亿元。
(1)企业债托管量减少216亿元,八月份转正后九月再度为负。2019年月度环比增幅仅有八月为正,其余时间均是负值。
分机构来看,机构对企业债券以减持为主。2019年9月,主要机构均对企业债券采取减持态度,合计减持119亿元。证券公司8月增持26亿元,9月减持45亿元;广义基金8月增持50亿元,9月减持41亿元。8月的增持前两名是9月的减持前两名。
(2)中票托管量增加121亿元,增幅同前两个月相比明显收窄。2019年9月中票托管5.90万亿元,环比增加121亿元,和七月、八月的增加幅度1160亿元和881亿元相比增幅明显收窄。
分机构来看,广义基金是增持主力,保险机构、证券公司和全国性商业银行均有减持。2019年9月,广义基金继续大幅增持中票,本年一直保持净增持状态;保险机构减持98亿元,证券公司减持65亿元,全国性商业银行减持33亿元。
(3)短融+超短融托管量再度减少288亿元至2.15万亿元,近三个月以来小幅波动。2019年6月-8月三个月的环比变动分别为287亿元、-288亿元、129亿元。
分机构来看,机构以减持短融和超短融为主。减持前三名分别是广义基金减持382亿元,证券公司减持57亿元,保险机构减持23亿元。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2019年10月24日发布的《信视角看债-债市托管稳中有升、民企个券迎来拐点》中,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。
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